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股市二当家

天地健行人若瘦,君子顺势不足夸

 
 
 

日志

 
 

糟糕的交易  

2010-11-29 09:10:51|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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①巴菲特
“我最愚蠢的一笔交易是买下了伯克希尔哈撒韦,我知道说出这话就得好好解释。那是1962年,当时我操作的资金规模只有700 万(现在大家都叫对冲基金了)。当时伯克希尔公司从流动资本来看很便宜,作为一家老牌纺织企业,走向没落已有段时日。每一次他们关闭一家工厂,就会用得到的钱买些自己的股票,于是我打算在他们之前买入股票,将来再卖给他们,从中赚些利润。就这样,1964 年我手里已经有不少他们的股票,我去跟管理层谈判,果然他们要出钱买我手里的股票,我跟他们说好11.5 就都卖给他们,但我却收到他们的邮件说,他们只肯出11.38,这让我非常生气,于是我买下了整个公司,开除了CEO。后来伯克希尔成为一切的基础,直到1967 年我找到了一家保险公司,于是帮伯克希尔打造了保险为主的业务。”
“但它毕竟是一家纺织企业,所有的资产和业务让我随后整整20 年时间里,不得不一直向这些赔钱的业务注入资金。我们后来还买了一家纺织厂,而且还不停的购置机器,希望可以减少人力。但是整整20 年,我们所有的努力都没有见效,事实证明纺织行业不行。如果伯克希尔起点是一家保险公司,那么市值将是现在的两倍。这笔交易让损失了至少2000 亿美元,因为我投入的每一笔钱都是drag(累赘)。”
“我得到的教训是如果你深陷一个很烂的行业,尽早逃离为妙。所以我一直说成为好的基金经理,最重要的是投资好的行业。那样所有人都会认为你很聪明。除非你认为自己是个管理天才,那你可以去试着让很烂的行业起死回生,不过那又何必呢。我在多年前的年报中写过一句话:如果一个名声很好的投资经理,遭遇到一个名声很差的行业,那么最后保住名声的一定是那个行业。”
“所以我现在实际上是天天面对自己最大的败笔。但我当时是按照格雷厄姆的理论投资便宜的公司。现在我知道了,宁可在相对不错的价格买入好公司,也不要在看似折扣的价格买入差公司。”“投资经营和奥运赛场不同,奥运会跳水项目会因为你选择高难度而给你加分,而经营企业,不会因为有人认为你选择了更加曲折的道路而给你加分。付出一份努力就可以得到的结果为什么要付出七八倍努力呢。”
“这些1959 年我遇到查理芒格的时候他就告诉我了,可惜当时我没听他的。”
②比尔格罗斯(PIMCO Co-CIO)
“那是1975 年,当时巴菲特和芒格来找我们,希望我们贷给他们1000 万。我认为这家公司只能说‘有趣’,有一堆已经没落的工厂,有个See‘s 糖果店,Blue Chip Stamps,除此之外没什么有吸引力的地方。于是我拒绝了。一周后,Sam Walton 来找我,希望我给他们正在扩张的沃尔玛商店贷款。他和两个儿子带着我在小镇的沃尔玛店转,还带着他家的狗。我认为他们也没什么flash(让我眼前一亮的东西)。不久候我遇到一家我觉得非常不错的公司,叫做Itel,不是Intel。他们的办公室有整整三十层,还可以看到金门大桥呢。我当时觉得,就它了,有实实在在可以触摸的东西。于是我贷给他们500 万,可是半年后就破产了。”
“JP Morgan 曾经对国会说过,Lending is not based on money or property。我的理解是投资要看重character(角色本身),而不是property(道具,or 浮云)。于是我把JP Morgan 的图像挂到了办公室的墙上,以提醒自己当年犯下的最大的错误。”
“但正是对这个错误的反省,使PIMCO 躲过了次贷危机。因为我们当时认清了次贷的本质,包括零利率贷款等等证券化产品。无论市场多么火热,都改变不了他们的poor character,所以我们坚决不投资。正是2008 年远远好于竞争对手的收益为PIMCO 未来十年打下了良好基础。”
作为全球最大的债券基金,投资者不仅关注PIMCO 各位重量级基金经理的投资展望,更应该关心他们的操作动向。9 月份PIMCO 继续减持政府相关债券,从36%降到33%,同时加大按揭贷款产品头寸,从21%提到28%。虽然美联储准备实施QE2 购买国债,但PIMCO 一直在强调效果会很有限,因此不看好债券市场继续走强。今年以来Bill Gross 掌管的PIMCO 旗舰基金Total Return Fund投资收益已经接近12%,跑赢74%同类基金。上个月收益为1.83%,跑赢83%同类基金。PIMCO现在的投资规模为1.1 万亿。同样是规模取胜的还有Bridgewater,作为全球最大,赚钱最多的对冲基金之一,依靠准确的宏观判断(不看好美国经济复苏),旗舰基金Pure Alpha 今年的收益已经高达38%。主要操作指导是根据对历史去杠杆化路径研究(美国大萧条和九十年代日本)。Bridgewater
的规模为860 亿美元。今年远远跑赢同类(对冲基金同期平均收益仅为4.8%,宏观性对冲基金平均3.5%),主要靠三把:美国国债,日元,黄金。
③Larry Fink(BlackRock 创办者)
BlackRock 现为全球最大的money manager,Fink 认为曾经做过的worst trade 不是输给了市场,而是自己。
“只要在市场一天,就会面临各种各样的风险,有时很好的idea,却在各种经济条件下成为噩梦,也可能本来很失败的trade 却取得了莫名其妙的成功。当年我准备离开第一波士顿,那段日子非常非常煎熬,我不确定自己应该做什么,但是我知道两点,第一我应该离开卖方,第二华尔街正在经历一场巨变。华尔街‘生产’的各种证券产品,作为买方的投资者其实并不了解其中蕴含的风险,只是一味地听取卖方的‘建议’。可以说我们刚刚经历过的金融危机其实就起源于八十年代末的这种情况。”
“所以我当时认为应该组建一家更加关注风险控制的投资公司。我记得很清楚,在我创办BlackRock 的前一年半时间里,会发生这样的情况,这个季度基金会赚1 个亿,下个季度会倒亏3个亿,正如我们不清楚钱是怎样赚来的,也不清楚是怎样突然亏掉的。这使我意识到绝大多数买方都不了解购买证券所蕴含的风险,换句话说,市场也没有一家公司可以对风险进行很好的评估,买方没有真正管理好‘资产负债表’。于是我在想是不是可以建立一家以风险控制为核心和基础的公司。”
“但是当时的煎熬让我对自己失去信心,我把这个想法告诉Blackstone 的创办者StevenSchwarzman 和Pete Peterson,短短三天时间内我们就建立了合伙关系。他们贷给我500 万美元,我还白给他们40%的股份。可以说他们对我的信任超过了我自己。他们赢了。公司成立35 天后,我们就迎来了第一位风险控制业务的客户,4 个月后开始赚钱,6 个月后我就还清了那500 万。”
“作为投资者一定要相信自己,特别是自己的直觉,所以这对我来讲也许是worst trade,却是他们两人的best trade。”
附上“精译”梳理全球顶尖资产管理公司时对Larry Fink 和BlackRock 的介绍。
Larry Fink 作为BlackRock 创办者,也是全球第一资产管理公司整合的操盘者,公司每一步清晰的发展路径都由他亲自描绘。在就BlackRock/BGI 收购案接受采访时表示,“资产管理行业变化非常迅速,现在已经到了‘规模至上(scale is paramount)’阶段。市场经历过银行业整合(consolidation),最终结果是前九大银行拥有全部存款额60%。投行和保险行业也经历过类似的整合,现在轮到我们了”。Larry Fink 另一项预言是ETF 产品将使投资者行为发生根本性变化,理由是ETF 可以使投资其他国家和地区更加简便(simplicity and ease),比如可以直接投资印度和中国。同时ETF 提供更好的流动性和透明度(liquidity and transparency)。投资者将可以更加便捷地进行进行全球范围内的资产配置,这将从根本上改变单一市场的(运行)性质。但Larry Fink 认为市场对ETF 存在重大误读,即没有认识到不同资产与操作策略之间转换的“大提速”会带来划时代意义。我们有理由相信BlackRock 收购BGI 主要考虑到对未来几年机构与个人投资者对灵活度以及beta 产品需求的激增。
④Stephen Schwarzman(Blackstone CEO)
“我清楚的记得那是Blackstone 的第三笔投资,那时我们没有任何投资决策过程(process),决定投资一家钢铁分销商,一位合伙人有这方面的工作经验,也很有把握,但是另一个合伙人认为这笔交易有些不妥。没有其他办法,我只能把两个人叫道我跟前,让他们PK,有行业经验的人赢了,因为这明显是一场不公平的较量。我们后来损失了全部400 万左右的投资。当时我们的规模只有8.5 亿。我永远忘不了一位投资者对我说,我是他们见到过的最白痴的人,我想他们当时这样说不仅情有可原,而且是对的。庆幸的是,这次失败的经历改变了整个公司的命运。”
“成功的投资者一定是个终生学习的过程,而且一定是从失败的经历中,而绝不是辉煌的战绩中,学到更多。每一次失败一定有其背后深层次的模式(pattern),不要只是捶胸顿足,更不要将责任推给他人,这是你自己的决定。这样对投资决策的总结,持续几十年,你会发现自己的进步不是一点点。要把过去失败的教训应用到新的机会中去,这才是最为关键的步骤。”
“每个人对自己进行评估时,一定要做到ruthless。事实上,对失败的反思对机构投资者同样重要。很多人认为这是事后诸葛(second guessing),但错了就是错了,对事不对人。分析的是当时错误的决策,而不是这个人的全部。”
“我一直把Blackstone 的投资决策过程称作tooth fairy scenario(牙仙是美国的一个民间传说,孩子们把脱落的牙齿藏到枕头下,牙仙女晚上就会趁他们睡觉时把牙齿拿走,并留下孩子们希望得到的礼物实现他们的梦想)。一方面我们要找到所有风险因素,另一方面要放开去想象,如果这些风险因素不存在,我们会得到哪些‘礼物’,两相对比,更好找到合理价格。”
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